作者 | 文煊炒股加杠杆利息多少
编辑 | 李华
2025年4月29日
导语：过会≠过关，四重矛盾亟待穿透核查
2025年4月23日，扬州天富龙集团(下称“天富龙”)沪市主板IPO过会，但其招股书披露的数据与行业逻辑的严重背离、家族利益输送的隐秘网络，以及监管问询中未解的疑点，仍在资本市场掀起轩然大波。
中国化纤工业协会数据显示，2022年国内涤纶短纤维产能已超2000万吨，行业前四名企业市占率43%，低端产品价格战白热化。低端产品价格战白热化。天富龙虽宣称‘汽车内饰用纤维销量第一’，但其核心产品低熔点短纤维毛利率从2021年的14.85%下滑至2024年的10.50%，再生纤维毛利率也从34.64%跌至31.33%。
更严峻的是，下游光伏胶膜需求萎缩——2024年光伏胶膜价格同比暴跌35%，龙头企业福斯特毛利率骤降至14%，而天富龙仍计划募资5.8亿元扩产17万吨低熔点纤维，恐加剧产能过剩风险。
一、毛利率畸高之谜：设备投入仅为同行1/3，盈利能力却超4倍
天富龙最引人注目的“异常标签”，是其远超同行的毛利率与净利率。报告期内，公司再生有色涤纶短纤维毛利率达31%-36%，显著高于优彩资源等同行的9%-15%。更蹊跷的是，其单位收入对应的机器设备原值仅为行业均值的1/3，2023年每1元营收仅需0.33元设备投入，而行业平均需0.85元。
矛盾点解析：
技术神话还是成本操纵？ 天富龙宣称技术优势带来高毛利，但其研发费用率仅3.55%，不足行业均值一半，核心技术人员均为家族成员且学历偏低。
设备投入与产能矛盾：公司声称拥有61.24万吨年产能，但设备原值仅行业均值的1/3，或存在虚报产能、少计固定资产以美化ROE的嫌疑。
监管追问：交易所曾要求解释设备投入与业绩规模的匹配性，但公司仅以“柔性化生产”搪塞，未提供设备清单或第三方验证。
二、家族套现网络：3亿突击分红+关联收购，资金闭环疑云
天富龙实控人朱大庆家族的资本运作堪称“教科书式套现”，其通过一系列关联交易、突击分红和隐秘资金网络，在IPO前已悄然收割巨额财富，引发市场对财务真实性与利益输送的强烈质疑。
1. 突击分红与关联收购：5.43亿现金流入家族腰包
2020年，天富龙以2.43亿元现金收购实控人朱大庆、陈慧夫妇全资持有的威英化纤。但交易前两个月，威英化纤突击分红3亿元，全部流入朱氏家族账户。加上收购款，朱氏家族实际套现5.43亿元。更蹊跷的是，威英化纤在被收购前净利润仅1.09亿元，但突击分红金额远超其盈利能力，相当于“掏空”标的资产后再高价卖给上市公司。
交易完成后，威英化纤迅速成为天富龙的核心利润来源，2021-2023年贡献超七成营收和四成净利润。这一操作被市场质疑为“左手倒右手”，通过关联交易虚增业绩，为IPO造势。
2. 隐秘资金网络：拆借、担保与“亲友经济”
家族对资金的掌控几乎无孔不入：
无息拆借理财：子公司上海又威曾无息拆借朱大庆1000万元购买银行理财，未计提任何利息，暴露资金占用风险。
个人卡收款与代发薪酬：2020年通过实控人个人账户向关联企业晶玖汽配提供500万元资金支持，并代发员工年终奖1334万元，严重违反财务规范。
关联担保与转贷：为朱大庆兄长控制的晶玖汽配、宝云缸套等企业提供2000万元担保，并通过虚构贸易背景转贷9553万元，涉及子公司与供应商之间的资金闭环。
3. 个体户供应商疑云：体外资金循环嫌疑
天富龙再生纤维业务的原材料采购中，76%的供应商为无完税记录的个体工商户，且价格波动剧烈。2021年前十大个体户供应商名单中刻意剔除交易额达752万元的陈守红等关键主体，涉嫌隐瞒真实采购链条。更可疑的是，部分供应商(如上海砺拓)与天富龙客户名单高度重合，存在“左手采购、右手销售”的体外循环可能。
4. 财务总监中专学历，内控形同虚设
财务总监王金富仅有中专学历，且无会计职称，却掌管年营收38亿的上市公司财务。其履历显示，曾长期担任供应部部长，缺乏专业财务背景，导致内控漏洞频发：
转贷违规：2020年与贸易商虚构合同转贷9553万元，甚至为100万元贷款冒险违规操作。
预付款异常暴增：2024年上半年预付款项同比激增78%，远超营业成本增速，疑似资金挪用。
三、税收依赖症：政策“输血”占利润29%，真实盈利恐腰斩
天富龙利润严重依赖政策红利：2024年上半年增值税即征即退与所得税优惠合计7138万元，占利润总额29.4%。若剔除补贴，其净利润将从4.54亿元降至3.2亿元，净利率从11.8%跌至8.4%。
1、利润“注水”与盈利真实性存疑
政策依赖性掩盖真实盈利能力
天富龙2024年上半年税收优惠达7138万元，占利润总额的29.38%。若剔除税收优惠，其净利润将缩水近三成，核心业务的实际盈利能力将大幅低于账面数据。例如，2023年公司归母净利润为4.54亿元，但扣除税收优惠后的净利润仅为3.2亿元，降幅达30%。
毛利率异常与成本核算争议
公司核心产品再生有色涤纶短纤维毛利率达30%-36%，显著高于同行优彩资源的9%-15%。然而，其再生PET原料采购单价却比优彩资源低1000元/吨，被质疑通过低价采购关联方原料或成本核算不实来虚增毛利率，而税收优惠进一步放大了这一异常数据的迷惑性。
2、政策变动风险与业绩波动隐患
政策退坡或资质失效的“灰犀牛”
天富龙享受的增值税即征即退政策与高新技术企业资质(所得税15%)是其利润支柱。然而，再生化纤行业税收优惠已出现收紧迹象，例如浙江、江苏试点降低退税比例。若政策调整或公司因研发投入不足(研发费用率仅3.55%)丧失高新资质，利润将直接腰斩。
行业产能过剩加剧政策风险
涤纶纤维行业已面临产能过剩，天富龙新增17万吨产能的募投项目可能进一步加剧供需失衡。若行业竞争恶化，税收优惠难以弥补价格战带来的利润侵蚀，公司业绩将面临“双杀”风险。
四、存货与应收款“双高”：6.6亿库存压顶，周转率不足同行一半
报告期内，天富龙存货从3.98亿元飙升至6.6亿元，增幅103%，存货周转率仅2.64次(未经年化)，不足行业均值5次。与此同时，应收账款占营收比例达33.87%，显著高于同行的21.82%。
1、存货激增：积压风险与市场消化能力存疑
存货规模三年翻倍，跌价风险攀升
报告期内(2022-2024年)，天富龙存货账面价值从3.98亿元飙升至6.6亿元，增幅达103%，占资产总额比例从12.34%升至17.05%。存货周转率从5.63次降至5.96次，显著低于行业均值(约6.49次)。
下游需求疲软：汽车内饰、家居纺织等核心应用领域增速放缓，2023年汽车内饰客户占比近60%，但行业库存周期延长，导致终端消化能力不足。
产能扩张矛盾：公司募投项目计划新增17万吨低熔点纤维产能，但2024年存货中已积压6.98亿元(含部分试生产产品)，市场对新增产能的消化能力存疑。
跌价准备计提不足，财务稳健性受质疑
尽管存货规模激增，但公司计提的跌价准备金额波动异常：2022年计提45.97万元，2023年增至485.46万元，2024年又骤降至190.49万元。监管质疑其跌价测试是否充分，是否存在调节利润嫌疑。
2、应收账款高企：赊销策略下的现金流隐忧
应收账款周转率仅为同行1/3，坏账风险突出
报告期内，天富龙应收账款周转率分别为14.02次、16.48次、16.63次，远低于可比公司均值(2022年32.69次，2023年26.49次)。应收账款账面价值达6.58亿元，占营收比例33.87%，而同行业仅为21.82%。
赊销驱动收入：再生有色涤纶短纤维业务(占营收35%)普遍采用30-90天账期，客户集中在中联地毯、拓普集团等汽车产业链企业，但行业账期普遍长达3个月以上，加剧回款压力。
坏账准备计提激进：公司坏账计提比例仅5%左右，而行业普遍采用更严格的账龄分析法，若按行业标准测算，潜在坏账损失或超3000万元。
经营性现金流与净利润背离，盈利质量堪忧
2024年，公司经营活动净现金流与净利润比值(净现比)仅0.67，显著低于1。尽管净利润达4.54亿元，但现金流仅3.04亿元，显示账面利润未有效转化为现金，存在收入虚增或回款不力风险。
五、合规黑洞：转贷、个人卡收款与5次行政处罚
1、转贷风险：虚构贸易背景与资金回流
转贷金额与模式
天富龙被曝通过关联方上海砺拓签订虚假采购合同，2021年交易金额达7600万元，占营收8.1%，且上海砺拓客户名单与天富龙高度重合，存在“左手倒右手”虚增收入嫌疑。
根据招股书，公司2020年与上海思盈潮聚百货虚构贸易背景转贷9553万元，资金流向不明，涉嫌违反《流动资金贷款管理暂行办法》关于受托支付的规定。
法律与监管风险
转贷行为若被认定为“骗取贷款”，可能触犯《刑法》第175条，最高可判7年有期徒刑并处罚金；若涉及虚开发票，还可能构成虚开增值税专用发票罪。
根据证监会IPO审核规则，若申报前12个月内存在5000万元以上或净资产10%以上的转贷行为，直接构成上市障碍。天富龙虽未明确披露具体金额，但其转贷规模已引发交易所重点问询。
2、个人卡收款：财务内控失控
资金管理乱象
代发薪酬：2021年通过高管个人账户代发年终奖1800万元，未履行代扣代缴义务，涉嫌逃税。
个人卡收款：2020年通过实控人亲属控制的个人账户收取货款976万元，资金流向未披露，存在挪用或体外循环风险。
合规隐患
个人卡收款违反《企业会计准则》关于资金收付的规定，暴露财务审批流程形同虚设。此类操作易被认定为“账外经营”，可能面临税务稽查与行政处罚。
3、5次行政处罚：环保、消防与税务违规
环保处罚
子公司扬州天富龙科技因二氧化硫超标排放，2024年被罚60次；2023年因废水超标被仪征市环保局罚款8052元，与其标榜的“绿色企业”形象严重背离。
消防与安全管理
2020年3月，因消防控制主机故障、防火间距被占用等问题，连续3次被仪征市消防救援大队罚款合计10.5万元。
同年因隐患排查不力被应急管理局罚款23.75万元，暴露生产安全管理漏洞。
税务违规
子公司香港泰富因未按时提交利得税报税表，2023年被香港税务局罚款0.3万港元，虽金额较小，但反映跨境税务合规意识薄弱。
我们都知道一般IPO企业或多或少会享受一些当地政策上的扶持，而这些是已经披露的信息，但还有多少内控以及违规的事项未披露我们未得而知。而根据行业人士透露，过往的案例表明IPO企业如果存在这么多瑕疵，大概率是无法通过审核的。
结语：现场检查利剑高悬，莫让IPO沦为“资本提款机”
“掏空式收购”——威英化纤突击分红3亿后低价注入的戏码，是否涉嫌利益输送？
“伪高新泡沫”——研发人员占比不足、发明专利靠“买”的企业，如何通过高新认证？
“税收幻象”——即征即退政策一旦退坡，净利润腰斩的真相能否承受市场检验？
注册制不是“免责制”，“申报即担责”更非空话。当现场检查的利剑出鞘炒股加杠杆利息多少，那些藏在关联交易里的私利、埋在存货里的虚增、躲在税收优惠里的水分，终将在监管的显微镜下无所遁形。天富龙能否经得起这场“合规大考”，市场正拭目以待。
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